作者：程锋

       值此泥沙俱下之际，市场对个股的讨论均已累觉不爱，炒股再次变成了讨论国际关系、大国博弈、体制批判、宫闱秘闻。此情此景，我们每过几年都要经历一次，因此也就见怪不怪，正好利用这些闲暇来做点复盘和总结工作。
        基于我们的认知边界和从业背景，成长股投资是我们持之以恒的追求。但是放眼全市场，谁又不标榜自己是成长股投资呢？在这里，有必要对我们所理解的成长股做一些基本定义。
       这个定义中有一个肯定，四个否定。一个肯定是：可检验周期内（可以持续稳定增长，逐步兑现；也可间歇爆发增长，一次兑现），通过企业业绩明显（不能低于年化15%）且可持续（高基数的业绩能保持下去）的提升来实现价值增长（ROE之外也要权衡ROIC，以及最终的现金回报质量）。四个否定是：高估值不等于成长股，新行业不等于成长股，小盘股不等于成长股，预期成长股不等于成长股。用这个标准来套，显然成长股的比例不会超过全部A股的5%。
        金螳螂就是符合这个标准的不折不扣的成长股。自2006年上市以来的10年间，公司业绩增长40倍，年化增长45%。股价角度，自上市起至14年年底上涨14倍，至15年最高点上涨34倍。
        看起来，在这只股票上不赚3-5倍都不好意思。但是，事实并非如此，除了在07/09/10/12年分别上涨143%/132%/237%/88%,以及在15年上半年一度上涨130%之外，其余5-6年时间股价表现均非常平淡乃至暗淡。

 
而以我们对市场参与者的观察和理解，一个经典的有代表性的投资过程如下：
1）2006年上市伊始，大多数人因估值太贵而保持观望，关注度不高；
2）2007年，业绩好加卖方开始覆盖看多，且处牛市氛围，大家在30-40倍开始买入，平均挣50%左右股价见顶；
3）2008年，金融危机加房地产断崖式下降，在25倍开始往外剁，业绩好也顾不上了；
4）2009年，在经济和股市上行趋势确立的二季度才敢开始买入，买入价格25倍附近，然后市场在三季度见顶，平均盈利30%左右。因担忧货币政策紧缩和经济二次探底被迫砍掉，但股价却在业绩驱动下上涨至10年初；
5）2010年，在市场反弹的一季度以25倍买入，随后二季度周期股暴跌被迫砍掉。四季度TMT暴涨没追上，好不容易找到一个高增长的金螳螂，遂在40倍追高买入，很开心的盈利50%后于11年初见顶，被套后持股观望；
6）2011年，经济全面下滑，地产链担忧再起，在1年多的漫长调整中逐步钝刀子割肉卖掉；
7）2012年，在股价最低的一二季度因担心经济系统性风险不敢买入，在三季度经济探底且股价右侧出现后以20倍买入。随后，一年横盘不涨，信心磨灭逐步割掉；
8）2013年，7月实际控制人被带走调查，股价开始暴跌，一路砍砍砍；
9）2014年，跌至10倍无人问津，即使在4月公告收购家装e站后市场也不为所动股价继续下跌。7月市场启动，且转型家装开始被逐步认可，遂在15-18倍之间试探性买入；
10）2015年，牛市轰轰烈烈，互联网+响彻云霄，在20倍开始大幅加仓（确实不贵呀），很快收益翻倍，盈利贡献巨大。然而，6月市场崩盘，股价接近腰斩后基于对估值和转型的信心而坚守。但8月屋漏偏遭连夜雨，公司和家装e站分手，且业绩开始停滞，无奈之下，开始一路砍砍砍。
        这个过程，可能有所夸张，但应该是绝大多数机构投资者的操作方式。而这也是为什么A股事后来看10倍股比比皆是，且大多数和我们曾有过关系，但最终涨幅和我们没太大关系的根本原因。按照这种操作思路，在一个10倍涨幅上的股票做出1倍收益都非常困难，除非在股价暴涨的四个年份加杠杆且全身而退。

        以金螳螂的案例总结下来，我们在成长股的投资中极易犯四个错误：
1） 成长初期对估值的过分纠结。对于新股或新生事物，本能的对不确定性相当排斥，希望等一等看一看，看着看着也就忘了。等大涨一截后赶紧来看，于是急吼吼的买在高点。其实，这个阶段最适合逻辑推演，不适合定量估值，可以试探性买入来跟踪和纠错；
2） 逼近成熟期的后视镜式乐观。2010年，所有人都知道这是个好公司，你也不好意思挑刺。经历了07和10两个成长周期后，仅仅基于“这是一个好公司，这是一个成长股”的认识，便因担心错失牛市而大举买入，用成长股的价格买了一个逼近成熟的公司；
3） 成熟期确认后的非理性悲观。2012年，地产黄金十年结束的口号最流行，所有人都认为这是一个过气行业过气公司，乃至10倍出头30%以上增长也视而不见，于是把一个成熟但仍在稳定增长的公司打到了白菜价。公司董事长出事后的大幅杀跌与此同理；
4） 业务转型期的大跃进式乐观。2014年到2015年，股价的上涨不断给人壮胆，舆论也告诉你要全力拥抱新经济。这个阶段，公司当然会全力配合大家的乐观期待，所以你能听到的一定都是好消息。至于转型的难度和时间，who cares？最终，市场亮出红牌。
 
这个案例对我们有几点启示：
1）  对于心仪的成长股，买错风险大于错过。在一个10年45%复合增长的个股上尚且容易犯如此多错误，何况那95%的伪成长股。因此，买错的风险远大于错过。而怕错过的心理又经常逼着我们犯错。好在，历史表明，总是有那么多低到难以置信的价格在等你；
2）  高价时必呼之者众，低价时必应之者寥。对于明星股而言，在投资陷阱最大，价格风险最高的时候，永远簇拥了最多的粉丝和拥护者，花样百出的逻辑和观点让你根本不好意思质疑。但是，在投资机会最大，价格风险最小的时候，你要找一个调研的伙伴都困难；
3）  成长周期纲举目张，其他因素都是噪音。股价涨跌看似受到经济周期、业绩表现、管理问题等因素影响，但拉长来看，只和公司的成长周期有关。如同个人，如果天赋不错，其青壮年期一定最能建功立业。故核心是定位企业的能力和生命周期，其余都是噪音；
4）  低价是最好的风控，高价是最大的风险。如果能够找到最好的种子选手，又能排除集体情绪的频繁干扰，还能定位公司处于成长的早中期，那么这笔投资的胜算已极高。剩下主要的风控就是买在低价，剩下最大的风险就是买在高价，但这条比看懂公司还难。
 
        总而言之，如果你对某一行业和公司的理解及预判达到一流，那么一切投资心法都是画蛇添足。如果你对某一行业和公司的理解及预判只是二流，那么投资心法主要用于防范风险。如果你对某一行业和公司的理解及预判仅仅三流，那么任何投资心法都是然并卵的宿命。