基金一季报：震荡市中的定力与应对 

尊敬的投资人：

          感谢您的支持！万物复苏中，2018年一季度已经过去。三个月中，A股的流行时尚，乃至价值观念来了个大逆转，当然，伴随的是个股的大起大落和风水轮流转。三个月下来，您听到的A股流行词，大概已经从“核心资产”、“白马行情”，瞬间切换到了“独角兽”、“半导体+物联网+云计算”。换言之，这个季度的A股，流行元素变化实在快！

但是，赶时尚是把双刃剑。好处是众人拾柴火焰高，短期就能见成效。坏处是时尚来得快去得也快，刚打算跟上去行情就结束了。所以，您能看到，银行地产1月的涨幅在2-3月跌得一点不剩，而独角兽概念又似旱地拔葱，难给你从容的上车机会。一切，都有一种“一万年太久，只争朝夕”的匆忙与急迫，完全不似去年那种慢工出细活的慢牛行情。

作为专业的机构投资者，我们尽量克制自己对短期涨跌的猜测——因为再有经验的老手对短期涨跌的预测也是对半开的胜率，而是希望沉下心来，琢磨其中的规律，找到相应的机会。以下，就来分享一下我们对这些流行元素的思考和应对。 

★ 市场回顾：波动率上升，终于出现了

从指数看，市场跷跷板效应体现明显。以创业板指和创业板50为代表的成长板块18Q1涨幅分别为+8.4%和+10.0%，但其16年、17年的跌幅分别达到-27.7%和-31.6%、-10.7%和-14.7%。相反，16年和17年涨幅较大的上证50、沪深300等板块，18Q1却是下跌的。从个股表现看，18Q1个股涨跌幅中位数为-4.98%，除停牌股票外，约31.35%的个股上涨，66.25%的个股下跌；而市场在3月份打破了去年“漂亮50，夺命3000”的格局，个股涨跌幅中位数为2.88%，除212支股票停牌外，约65.67%的个股上涨，仅有34.33%的个股下跌，市场赚钱效应逐渐扩展。

2017年A股和美股的波动都很小，一种风格、一类资产，坚持到底，就是王道。而2018年一季度，典型的特征就是波动率上升，市场容易大起大落，美股和A股均是如此。进入4月，更加如此，因为：数据真空期结束，4月的数据能够反映实体经济的实际温度；两会过后政策的节奏和分寸将不断明朗；美国加息、贸易战等大事件持续发酵。

★ 产品净值：先降低波动，后追求胜率

    3月从有统计的公募基金数据看，912支普通股票型基金和偏股混合型基金平均收益率为-0.13%，中位数为-0.68%，表现最好的基金上涨15.35%，表现最差的基金下跌9.26%，市场跷跷板效应下基金表现分化较大。公司所有产品平稳运行，无清盘产品，在运行产品3月平均收益率为2.26%，产品平均仓位为3-5成。

我们去年的业绩表现不尽人意，因此自四季度起便确立了调整巩固期的两个小目标：一是降低产品净值的波动率——上涨时，先不求涨得更多，但下跌时一定要比市场跌的少，这主要是通过更加严格的仓位管理和风控措施来予以实现；二是将持仓聚焦于更少的经过深入研究的条线和个股上。因此，一季度我们重点梳理并讨论了TMT、消费、新能源、医药等几个核心板块，操作上也基本围绕这些条线中的约20只个股展开。

从一季度的运行情况来看，两个目标已初步达成。而且，也起到了预想的作用，一方面使得团队的精力更聚焦，这有利于我们后续在核心条线和股票上积累收益，累积经验，进而放大机会；另一方面，组合的波动率降低后，客户和团队的心态都更为平稳，在风险-收益的二维抉择中，做到了降低风险，才能更好的追求收益。 

★ 景熙视角： 保持定力，积小胜为大胜

市场焦点——风格转换，成色几何？

何谓风格转换？简单来说，就是从2017年的“漂亮50，要命3000”转为可能的“漂亮3000，要命50”。这里的3000是个泛指，其实主要是创业板指和中证500里的股票，尤其集中在电子、计算机、传媒这些科技行业，且以100亿以下的小市值股票为主。这些，都是2017年表现最差的股票，全年中位数跌幅在20%以上。

目前，支持风格转换的理由有：最重要的，当然是政策支持了，尤其是独角兽回归A股所折射的国家对科技创新的大力支持。其次，在15年的并购大潮后，经过2-3年的业务消化和估值下降，创业板的性价比在逐步提升。最后，人少的地方机会大，一季度涨幅最大的计算机（+10.2%）、传媒（-2.4%）和军工（-2.7%）恰恰也就是近两年最不受公募基金待见、配置最少的行业。

不过，我们认为核心矛盾可能不在于此，大可不必将太多精力放在风格转换不转换这个过大的命题上。我们关注两个焦点：一是如何应对和利用明显加大的波动率；二是如何提高选股的命中率。这基于我们对市场走向的判断和对股票机会的权衡。

在影响股市走向的因素中，我们认为，“业绩”和“流动性”是决定上还是下的最重要变量，而“估值”则是决定上多少还是下多少的关键尺度。业绩，一般由宏观经济和行业景气度及其竞争格局决定，流动性，则是由货币政策和资金供求来决定。

2017年，经济是出乎意料的好，因而周期性行业和各行业中的龙头公司业绩普遍超预期，最典型的的是茅台那让人目炫的中报，以及，在棚改刺激下空调高达50%的销量增长。不过，在去杠杆的大基调下，去年的流动性则不那么舒服，因此资金只能流向为数极少的“漂亮50”，恰恰，这些股票在去年年初都非常便宜，普遍在15-20倍乃至更低。于是，行情就这样轰轰烈烈的展开了。

2018年会怎样？精准的预测往往很难，但我们可以算一算概率最大的方向。首先，经济增长走平或略走弱，加上去年的乐观情绪下，市场普遍给予了龙头公司极高的业绩期待，这决定了业绩超预期非常不容易。随之，以美国加息为代表的全球流动性收紧的大趋势不变，从国内两会后一行两会的机构及人事改革也可看出，去杠杆调结构，追求未来10年高质量增长的政策定力不容忽视，因此，今年的流动性可能有保有压，但决不会任意放水。最后，经过一季度的折腾，大盘股已经不贵，小盘股也不算便宜——沪深300的PE13倍，性价比不错，中证500的PE48倍，尽管比巅峰时期下降很多，但也谈不上便宜，很难拔高到50倍以上。

 综合来看，既谈不上市场上或下的方向特别明确，也谈不上哪类股票明显优于另一类股票。针对这个局面，我们的市场观点和自我要求是：震荡市的概率更大，提高选股的命中率。 

         应对方式：优化组合结构，积小胜为大胜

我们会从两个层面来提升内功，应对市场，提高胜率。

一是不断优化股票组合。针对今年的市场环境，毫无疑问我们会更偏向成长类行业，但同时要兼顾组合的平衡，毕竟今年的风格不会那么极端。我们对股票有两个划分维度，一是按产业条线和公司质地，这体现为日常股票库的研究和跟踪，更偏研究思维；二是按照市场特征分为成长、价值、风格三类，更偏投资思维。需要指出，我们定义的成长或价值和一般定义有所不同——成长是指赛道前景远大、公司质地一流、复合增长30%以上、共识度有待弥合的个股，价值是指赛道基本成型、公司质地优良、增长搭配估值性价比高、市场认知较一致的白马个股，风格则是指赛道共识度高（往往有政策驱动，但离落地仍较远）、公司处于第一梯队、催化频出的个股。后续组合配置中，我们将以成长和价值为主，更偏成长，但在风格类资产上也会给予适当权重，这类资产往往在震荡市中会有出人意料的收益表现。

二是合理应对市场波动。频繁预测市场波动，并大幅调整仓位以捕捉机会，在我们看来是一件极难的事情。但预判市场波动的关键节点和驱动因素，并做好应对措施，往往更容易做到。基于以上判断，我们会在股票储备上做好充分准备（聚焦于20只以内的重点个股），在控制好产品回撤的前提下，利用市场波动，敢于逆向操作。